宏发证券再次高溢价“入手”芯片公司, 探路者面临四大风险

界面新闻记者|郭净净

新实控人李明入主后，探路者（300005.SZ）多次收购芯片公司。

近日，探路者宣布，拟分别出资3.213亿元、3.57亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司（简称“贝特莱”）、上海通途半导体科技有限公司（简称“上海通途”）各51%股权。

界面新闻发现，该公司在2021年至2023年已收购3家芯片公司，但这三次收购效果不算理想。

或是过去案例并不成功，市场对本次收购反应不是很积极。收购事宜披露次日（12月2日），探路者收跌超12%，随后几个交易日持续下跌。

探路者相关人士对界面新闻称，股价波动受多重因素影响，但涉及收购及公司情况，还请关注披露公告。

通过梳理，界面新闻发现，探路者本次收购案例潜藏的四大风险，或是市场投资者“用脚投票”的顾虑点。

风险一：行业竞争加剧、消费电子终端市场波动，标的公司存业绩下滑风险

贝特莱创立于2011年7月，主营数模混合信号链芯片及解决方案设计，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片。公司官网显示，其指纹识别芯片在智能门锁领域连续多年排名行业第一。

上海通途主要从事IP技术授权、芯片设计研发业务，IP技术授权业务主要面向图像及视频处理SoC芯片设计公司，IP已授权超过20家中大型芯片公司。探路者称，其是目前市场上约4至5家具备屏幕桥接芯片产品研发量产能力的芯片公司之一。

探路者称，本次收购的核心目的，是与其现有芯片业务板块形成深度互补与全面强化。其中，贝特莱的技术主线为感知交互，上海通途的技术主线为显示、图像及视频处理，分别与子公司G2Touch、北京芯能现有业务吻合度较高。

截至2025年8月31日，贝特莱、上海通途总资产分别是2.76亿、1.03亿元，归属于母公司所有者权益分别是1.4亿、3166.17万元。

2024年、2025年前8月，贝特莱营收分别是1.79亿元、1.66亿元，净利润分别是-2519.15万、1773.36万元；上海通途营收分别是5605.7万元、1.05亿元，净利润分别是553.93万、1888.61万元。

两家标的公司转让方均给出业绩承诺。2026年至2028年，贝特莱经审计的归属母公司股东的净利润（合并报表口径，简称“实际净利润”）应分别不低于3370万、4770万、6860万元，上海通途这三年应累计不低于1.5亿元。

中国银河证券认为，结合二者的利润承诺，以及2025年低基数情况，“预计2025-2027年探路者将实现归母净利润分别为0.64/1.50/3.07亿元。”

探路者认为，“本次交易将进一步扩大芯片业务规模、显著提升公司盈利能力。”

然而，多位芯片从业者对界面新闻指出，当前芯片设计行业竞争激烈，消费芯片尤甚。

主营智能移动终端显示驱动芯片产品的天德钰（688252.SH）今年业绩下探。前三个季度，公司单季度营收同比变动60.52%、31.43%、-23.58%，归母净利润同比变动分别是116.96%、19.5%、-52.95%，其销售毛利率从24.46%下滑至24.36%、20.61%。“个人感觉，当前行情并没那么好。”该公司人士对界面新闻称。

“现在消费类芯片都是‘白菜价’。”某券商保代对界面新闻指出，类似贝特莱、上海通途所涉及的消费类芯片，已经是比较成熟的领域。

某芯片设计公司创始人对界面新闻指出，红利期去年（2024年）就已经过去了。“高端芯片产品可能暂时无法替代，但模拟、信号链、混合信号等中低端芯片国内布局差不多了，同质化产品‘内卷’严重，价格战非常激烈。”

“标的身处‘红海’赛道，盈利质量与持续性仍需验证。”北京交通大学经管学院会计系教师于耀对界面新闻分析，“标的公司2024年尚亏损2000多万元，却在2025年扭亏。这种在强竞争环境下的业绩改善，究竟来自可持续的产品力与客户结构优化，还是阶段性因素驱动，仍需进一步穿透核实。”

另需关注的是，贝特莱、上海通途未来长期可持续发展仍会受到消费电子市场的整体影响。

探路者于2021年2月收购的第一家芯片公司北京芯能就因为行业、市场环境等因，连续三年未完成业绩承诺。

界面新闻了解到，北京芯能涉及业绩承诺是：2022年，承诺收入不低于7030.17万元；2022年、2023年、2024年，承诺净利润分别不低于0元、8597.45万元、1.72亿元。但实际完成的业绩情况是：2022年合并报表主营业务收入843.8万元，2022年至2024年扣非息税前净利润分别亏损了3362.72万、7830.08万及6371.84万元。

“近年来受宏观经济环境变化、全球消费电子市场需求持续放缓的影响，MiniLED受限于技术、成本、市场及生态四方面因素制约，应用不及预期。”探路者解释称。

“当前消费电子板块整体还算平稳。”资深产业经济分析师丁少将对界面新闻分析称，家电市场下行压力较大，手机、PC、平板这些消费电子终端市场还在平稳增长。

风险二：溢价363.26%、2119.65%，或新增数亿元商誉

根据上海东洲资产评估有限公司评估，以2025年8月31日为估值基准日，贝特莱估值65060万元，较其净资产账面价值增值51016.01万元，增值率363.26%；上海通途估值70278.02万元，较其净资产账面价值增值67111.85万元，增值率2119.65%。

国金证券指出，若按照26年业绩目标计算，贝特莱对应PE为19倍，上海通途的收购估值与贝特莱相似。

界面新闻注意到，贝特莱近年来估值变化较大。该公司曾于2016年1月在新三板基础层挂牌交易，采用竞价交易方式，后在2019年3月底终止挂牌。

期间最后一轮定增融资，2018年4月，贝特莱以14.37元/股引入深圳市远致创投增资。按股票发行后36,869,971股公司总股本估算，贝特莱彼时估值约5.3亿元。退市时公司市值约14.7亿元。对此，前述券商保代对界面新闻指出，在新三板没有流通性，其估值参考意义不大。

“此次收购增值率高达363%、2119.65%，意味着交易溢价规模不小，后续很可能形成数亿元级别的商誉及可辨认无形资产。”曾就职于普华永道会计师事务所的于耀对界面新闻分析称。

探路者坦言，收购完成后公司将确认较大金额的商誉，若标的公司未来经营状况未达预期，则标的资产所形成的商誉将存在减值风险，从而对公司经营业绩产生不利影响。

“高溢价埋下‘商誉雷’，也可能成为‘利润压力源’。”于耀对界面新闻进一步指出，从财务角度看，这不仅带来商誉减值风险，即便部分溢价被确认为无形资产，也会在未来年度形成摊销费用，对上市公司账面净利润构成持续侵蚀。

探路者于2021年2月收购北京芯能时共产生2.27亿元商誉。此后，因业绩不达标，2022年至2024年陆续计提商誉减值895.8万、8538.37万、4899.04万元。截至2025年6月30日，北京芯能的商誉账面值仍有约1.43亿元。

整体来看，截至三季度末，探路者商誉余额为1.81亿元。

此次并购完成后，贝特莱此前的多家机构股东将退出。“基金一般退出周期是5年或7年。如果独立上市比较难，能够通过并购整合来退出，也是投资机构乐于看到的。”IO资本创始合伙人赵占祥对界面新闻称。

风险三：若定增落地进度不及预期，资金压力将陡增

此次收购，或进一步加剧探路者的资金压力。

截至三季度末，探路者拥有货币资金和交易性金融资产规模分别为7.64亿元、1.86亿元，负债总额是7.07亿元，流动负债约为5.86亿元。

探路者此次拿出6.78亿元自有资金进行收购，超过其可用资金额的七成。

当前，探路者正在加紧向大股东的募资动作。公司8月25日披露2025年度向特定对象发行股票预案显示，拟向实控人李明及其控制的通域合盈、明弘毅非公开发行股票数量不超2.65亿股，发行价7.01元/股（原为7.28元/股，于10月31日修订价格），预计募资18.58亿元（原计划募资19.3亿元），将全部用于补充流动资金。

“公司未来资本开支等依赖此次定增资金，若定增落地进度不及预期可能会影响公司业务拓展。”国金证券提醒投资者，探路者此次增发股权比例较大，未来可能存在大股东质押风险。此前于2021年3月，在收购上市公司5169.12万股股份（占比5.85%）后，通域众合便出于“企业融资需求”质押了所持全部股份。

此次定增完成后，探路者新控股股东通域合盈直接和间接控制公司26.68%股权，实控人李明合计控制公司股份比例预计将从13.68%大幅提升至33.6%。

风险四：跨界转型4年多，芯片业务收入占比不足20%，3家芯片子公司业绩承压

探路者原是由盛发强、王静于1999年创立的户外品牌，2009年10月底登陆创业板；2014年后“户外+旅游+体育”多元化战略下其业绩持续下滑。

2021年2月，李明通过通域众合、通域基金收购了13.65%股份“入主”探路者。李明曾任职紫光国芯微电子董事长、紫光集团联席总裁等职务。接手探路者后，李明开启芯片板块扩张，先后买入MiniLED显示驱动IC设计公司北京芯能60%股权、触控芯片设计研发公司G2Touch95.01%股权、芯片封测厂商江苏鼎茂60%股权。

目前，探路者形成“户外+芯片”双主业。

不过，2021年“跨界”转型以来，芯片业务收入占比尚不足两成。2025年上半年，芯片业务收入约1.12亿元，同比增长8.27%，占总营收17.15%；户外服装和户外鞋品涉及收入分别是4.13亿元、8678.89万元，占总营收比重超过76%。